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作者

陈南方

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派派

有人以贩卖焦虑为生，

有人就以治疗你的焦虑为生。

我有病你有药啊？

说这种话的人，多半是伴有心烦、狂躁、抑郁、失眠……等症状。

而这种与心情不好有关的病症，

还真是有药可治。

当你靠心理疏导解决不了的时候，

可以考虑借助药物疗愈。

风云君之前写过恒瑞医药（“药王是怎样炼成的”：恒瑞医药，无并购、零借款、高投入、高增长。请下载市值风云APP进行阅读），是国内创新药龙头，产品领域主要是抗肿瘤药、麻醉镇痛药还有造影剂，其中手术用的麻醉镇痛是公司的第二大业务板块，营收46.5亿，毛利率高达90.93%。

除了恒瑞，A股还有两家身处中枢神经药物研发生产细分领域的药企，一家是去年业绩爆雷的“人福医药”，一家就是今天的主人公，年业绩同向上升的“恩华药业”。

一、强管制、壁垒高的中枢神经药物市场

恩华药业是目前国内唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的制药企业。

中枢神经药物领域市场是医药行业中的一个细分领域，正是因为该种药物的疗效及副作用与人的神经、精神相关，所以专业性较强。

同时我国对中枢神经原料药、中枢神经药品制剂市场均进行严格管控，需要“定点生产、按计划生产，需要生产许可”：

生产企业必须需要获得GMP认证，销售及流通也受到定点管制，并且由国家对麻醉药品和一类精神药品实行政府统一定价。

专业性强、生产、销售及流通均受到强管制，技术壁垒与政策壁垒均较高。同时因为是由政府统一定价，所以受药品招标降价影响相对较小，利润率普遍高于其他医药行业的利润率。

中枢神经药物细分市场的潜力到底有多大呢？

全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过亿RMB，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。

即使数量很庞大，但因为人们对自己是否患有精神疾病，知晓率不足5成，就诊率仅有9.2%。

目前这些精神病人得到及时救治的约20%，有80%的精神病人得不到及时救治，甚至得不到最基本的救治。

年起，国家将重症精神疾病列入大病医保报销范围，其医保报销比例将从40%左右逐步上升至80%左右，很大程度上降低患者的经济压力，提高了就诊率，同时促进精神类药物尤其是高档精神类药物消费。

高患病率、低就诊率、医保报销比例的提高，使得中枢神经疾病市场存在较大潜力。

目前，国内市场竞争格局比较稳定，以外资企业为主导，创新药少、仿制药较多，在仿制药逐步取代原研药、进口替代的趋势下，仿制能力强大的国内企业有望进一步提高市占率，挤占外资药企的市场份额。

二、经营纵向延伸，产品全面布局

恩华药业（，SZ）位于江苏，始建于年，前身是徐州制药厂，年在深圳上市，公司是一家集生产、研发和销售于一体的医药企业，国家定点麻醉及精神药品生产单位，具有多项荣誉和资质。

年，公司生产的具有催眠麻醉功效的“三唑仑”作为公司的第一种精神类药物问世，随后便一直将战略定位专注于中枢神经药物细分市场，是目前国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。

在医药研发业务方面，公司主要从事中枢神经类药物及心脑血管类药物的研发。

在医药销售业务方面，由公司的主要子公司恩华和信从事公司自产制剂类产品批发销售业务，恩华和润从事药品批发业务、恩华连锁从事药品零售业务。

生产经营的纵向延伸在一定程度上能保证公司的经营利润率。

而且从产品布局来看，公司也是中国中枢神经领域药品品种最多的企业。

从分类来看，主要包括原料药以及麻醉、精神、神经类的仿制药。麻醉类、精神类的药物是公司医药工业收入的主要构成部分，其次是神经类药物、最后才是原料药的销售。

在麻醉类药物中，静脉麻醉药物咪达唑仑（包括注射剂）、依托咪脂一直都是公司的拳头产品，国内市场地位第一、第二，并在一致性评价申报推进中。

近年上市的丙泊酚虽然市场份额小，但市场容量较大；瑞芬太尼、右美托咪定，属于公司增速较快的成长性品种，年江苏优秀品牌，其中，右美托咪定目前已纳入带量采购范围，可能会在年中期前后通过一致性评价。

在精神类药物中，丁螺环酮，在国内市场的占有率在75%左右，利培酮作为公司的成长性品种，在分散片剂市场，仅有公司与华海药业参与竞争，其中的一种剂型“利培酮片”是公司首个通过一致性评价的产品，并纳入带量采购。

齐拉西酮属于成熟产品，但市占率近年来在20%左右；度洛西汀、阿立派唑属于新上市产品，市占率较低，通过一致性评价后可能会加速市场扩张。

在神经类产品中，加巴喷丁属于成熟产品，也是年江苏优秀品牌，在抗癫痫药物市场中，外资药品占有较大市场份额，恩华在国内企业中市占率第一。

综上，作为公司主要营收构成的麻醉类药品，以咪达唑仑、依托咪酯为主，精神类药品中，丁螺环酮、利培酮、齐拉西酮较为成熟，仍然是短期内业绩支撑。

右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑作为增速产品，是未来的业绩看点。

据米内网数据显示，医院终端(北京、长沙、成都、广州、哈尔滨、杭州、济南、南京、上海、沈阳、石家庄、天津、武汉、西安、郑州、重庆)化学药精神安定药TOP3企业分别为恒瑞医药、豪森药业以及恩华药业，三家江苏药企合计市场份额超过40%，恩华份额在稳步上涨。

三、基本面情况分析

公司的业务主要有医药流通和制药两大块。

年，公司的医药工业营收为24.26亿，占比为63%，年公司的医药工业收入才13亿，占比52%，近5年的复合增长率为45%；商业医药营收为13.8亿，较年有小幅下滑，近5年的复合增长率为4%。（其他版块业务营收占比较小，不作分析）

毛利较高的医药工业收入的快速增长和占比提升，使得公司近几年的净利润的增长超过了营业收入的增长，对应的复合增长率为19%、9%。

公司的主要看点仍然在麻醉、精神药品两类：虽然二者营收只占了55%，但却贡献了85%左右的利润总额。

而上文提到的麻醉类部分药品的龙头地位是公司近年来利润稳健的主要因素，神经类药品占比依旧偏低。

未来的业绩突破点，也主要是这两大类的成长性品种的市场扩张情况。

从公司近年来的各项盈利指标来看，也是稳步提升，尤其是产品毛利率增长幅度最高。

在分产品的毛利率中，作为公司主要营收构成的麻醉类、精神类产品毛利率近年来是稳步上升，神经类产品也在稳步提升，原料药毛利率变化幅度最高，也是公司毛利率变化较大的原因，而主要以批发零售为主的医药商业业务，毛利率较低，但较年也提升了3%。

各项盈利性指标稳步提升，主营业务的盈利质量也表现优异，近几年都是%以上，之所以比例大于1，主要有一部分亏损由少数股东承担。

年业绩稳步增长，但由于应收账款增长速度31%，快于收入同比增速14%，是导致年净利润的经营性现金流转化率实际有所降低的主要因素。

根据公司的公告解释，应收账款的增长，一方面除了销售带动，还因为公司调整了医药商业的产品结构，压缩毛利不高的业务，提高高毛利业务的销售占比，而高毛利的产品具有销售回款周期较长，资金占用量较大的特点。

公司的应收账款周转率近年来保持稳定，而且有所提高，通过分析应收账款账龄，一年之内的应收账款占比在99%；公司的存货周转率有所下降，根据产销情况来看，是公司备货所致。而且存货周转率保持在90天以内，合理可控。

年，公司通过定增募集了5亿资金，使得近年来公司的现金流较为稳定，且受限资金少。无长期借款，短期借款少，资产负债率在27%左右，流动比率、速动比率也在2-3之间，长短期债务风险基本没有。

再从成长性分析来看，年开始，公司的各项业绩指标表现出成长趋势。

其股价在熊市阶段也是呈现总体震荡向上趋势，年6月中旬则随着大盘整体调整而有所下行。

四、研发投入不足，新品种带动营销费用增长

公司的研究领域包括中枢神经类药物及心脑血管类药物的研发，研发又包括仿制药的创新药的研发，仿制药研发是通过自主研发，而创新药研发是联合研发。

公司的研发战略是加快仿制药开发、实现从仿制到“仿创”结合，逐步建立创新药物的开发体系，逐步拓延至生物药物领域。

报告期内，公司在研科研项目70多项，获得生产批件1项；一类新药临床批件2项；二类新药临床批件1项。

一致性评价项目中，4个重点品种已申报并获得受理，20多个品种处于研究的不同阶段。

报告期内，公司申请发明专利19件，获得专利授权9件；获准立项科技部重大新药创制专项课题1项，省国际科技合作项目1项，徐州市科技创新项目1项。

公司近几年的研发投入从0.62亿提高到年的1.72亿，研发投入力度有所加强，但较比它营收规模较大的48家药企平均研发投入要低1%左右。

因为48家涵盖了包括恒瑞医药等创新药龙头在内的企业，所以就仿制药的研发投入情况而言，恩华仍然较“仿制药龙头”华海药业，研发投入额和研发投入比均较低。

（48家药企是证监会行业“医药制造业”企业，营收规模均大于恩华药业）

同时，就与生产中枢神经类用药的恒瑞（年中枢神经类药物营收46.5亿）、人福（年中枢神经药营收27.96亿）相比，接近40亿营收的恩华药业，其研发投入仍然有所不及。

如今，同样是江苏药企的恒瑞已经实现从仿制药向创新药的转型，而一直专注中枢神经系统用药领域的恩华，在老产品增速变慢的情况下，未来的业绩驱动、仿制药的一致性评价获批仍然需要公司加强研发投入。

而在销售方面，公司在业绩增长的这几年销售费用率也是在稳步提升，是公司的三项期间费用中，投入及占比最高的一项费用。

以年、年为例，公司的市场拓展费占到整个销售费用的61%-65%。这主要是因为公司的新品种推广增加销售费用投入。

根据公司年报披露，公司的产品销售队伍是自建，而且是产品分线销售，近年来成长性品种较多，而且销售队伍的管理正向以省为区域中心的扁平化管理深化，在这种情况下，销售费用的短期投入较高。

在公司营业收入分别同比增加12%、14%的同时，销售费用分别同比增长15%、27%。

五、风险提示与







































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